ARM 與眾多 AI、半導體股一樣，都有個「DeepSeek 問題」

Your capital is at risk if you invest. You could lose all your investment.

英國半導體大廠 Arm Holdings plc（代號：ARM）在晶片產業中占據一個有趣的利基：它不直接、也不透過第三方晶圓代工廠製造晶片，而是把自行開發的技術以智慧財產權（IP）形式授權給其他半導體公司。其中最重要的客戶——也是它在 2025 會計年度第三季財報（2 月 5 日公布）中特別提及的——就是 Nvidia（代號：NVDA）。Nvidia 近期發表的 Project DIGITS，便是把基於 Arm 架構的 Grace CPU 與 Blackwell GPU 整合為 GB10 超級晶片，驅動全球體積最小的 AI 超級電腦。

Nvidia 並非其唯一夥伴：ARM 與 Microsoft、Oracle 及 OpenAI 也維持策略合作關係，其 IP 更幾乎存在於全球每一款主要智慧型手機之中。透過其控股股東軟銀（SoftBank），ARM 也加入了川普總統日前揭露的 Stargate 專案——該計畫預計在其任期內投入 5,000 億美元，為 OpenAI 在美國建置雲端 AI 基礎設施。

雖然股價在財報公布前幾日偏多（2 月 5 日上漲 6.8%），但同日盤後與隔日盤前幾乎回吐同樣幅度。到了 2 月 6 日收盤，股價又再跌 3.34%。這波偏空看法的成因相對複雜。

趨勢分析

就趨勢而言，公司來自持續營運業務的淨利，似乎正從過去兩年的低潮中大幅翻身。

資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 7, 2025

若目前趨勢延續，2025 會計年度（FY25）總營收可望較前一會計年度成長 14%，而營業費用僅增加 1%。結果是營業利益有望暴增 406%，每股淨利則可能成長 153%。就多數標準而言，在連續兩年獲利低迷之後，這是相當驚人的成績。

FY24 營收雖較 FY23 成長 21%，但研發（R&D）費用暴增壓抑了營業利益，使淨利相較 FY23 幾近腰斬。在 FY23，研發費用增加 14%、營收幾乎持平（-1%），使每股淨利較前一會計年度減少約四分之一。

在上一個會計年度，ARM 的「關係人」——包括其提供軟體服務的 Apple 等——貢獻了全部營收的 22%，其餘則由構成「外部客戶」主體的晶片業者帶來。這項趨勢在過去三季（9M FY25）依然維持。

資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 7, 2025

隨著公司投入大量資本、全面推出相容 AI 的解決方案，研發費用占營業費用的比重持續攀升。儘管如此，公司的營業利益率仍有望緩步回到 FY22 與 FY23 時期 20% 以上的水準。

同時，淨利率已重回上述會計年度的水準。這種營收與淨利之間的高傳導效率，很大一部分來自公司穩步調高 IP 授權費，以及客戶每售出一顆晶片所支付的權利金。

儘管表現亮眼，市場仍對這檔股票套用了一套「回歸合理」的敘事，而其中不少推論，可能來自 DeepSeek 效能表現所帶來的啟示。

DeepSeek 與最佳化的價值

DeepSeek 是一家中國 AI 軟體公司，由中國避險基金幻方（High-Flyer）持有並出資。該公司的 DeepSeek-R1 模型近期撼動產業，因為它使用的 NVIDIA H800 在複雜度上明顯落後美國科技龍頭所用的 H100，卻仍宣稱達到 OpenAI 等級的效能水準。

就目前公布的形式而言，對多數尋求入門至中階聊天機器人應用的公司來說，DeepSeek 是相當可行的低成本替代方案。由於它是相當新的進入者，第三方支援仍不多，但 GitHub 上已快速出現各種可作為「外掛層」、簡化使用流程的解決方案。

媒體報導經常稱 DeepSeek 為「開源」（open-source），但這並不代表任何人都能下載其訓練程式碼，也就是執行運算與邏輯分析的那部分演算法。它其實是「開放權重」（open-weight）¹——意即讓終端使用者看見推導出答案／結論的內部運作過程，但不公開引擎本身。即便如此，這對全球有意進入商用 AI 模型領域的新創而言，仍可能是極大的學習優勢：OpenAI 與例如印度 Krutrim 之間的差距，完全有可能從（或許）十年縮短到短短數年。AI 模型領域可能正要迎來爆發性成長。

分析師普遍認為，目前基礎設施的建置規模遠超過實際運算需求。DeepSeek 宣稱，其在架構能力較弱的情況下仍達到相近效能，是靠低階層的程式碼最佳化²。這對產業有巨大影響：對多數客戶而言，DeepSeek 的成功意味著「少一點」也許就夠了。換言之，成功的關鍵不在「硬體」問題，而在「程式碼」問題。

若果真如此，當現有算力只要靠「更好的程式碼」就能提升時，資料中心為何還要繼續為下一代晶片編列預算？而這對倚賴尖端運算基礎設施採購的公司來說，又代表什麼樣的前景？

結論

在此次財報中，公司將全年營收財測由 38 億至 41 億美元收窄至 39.4 億至 40.4 億美元。這也強化了市場的推測：產能已然過剩的資料中心，可能正開始縮減支出。

科技股估值出現回歸合理的早期跡象，其實並不令人意外。DeepSeek 的故事還會被更仔細地檢視，但問題本質從「硬體」被重新框定為「程式碼」，確實是個令人清醒的認知。若 AI 領域的開源社群持續壯大，整個產業的「民主化」速度將明顯加快，這對偏高的前瞻估值並非好消息。

基本面顯示，ARM 再次成為一家高獲利、擁有穩固產業連結與營收管道的公司。雖然焦點從硬體轉向「程式碼」可能壓抑前景展望，但晶片仍是根本所在。在半導體產業的這個環節，ARM 的位置依然穩固。

註腳：

¹Oracle, To pare AI costs and hold data close, businesses turn to more transparent models, as of July 11, 2024

²Tom’s Hardware, DeepSeek’s AI breakthrough bypasses industry-standard CUDA for some functions, uses Nvidia’s assembly-like PTX programming instead, as of January 28, 2025