美國晶片大廠 Nvidia（NASDAQ：NVDA）於 2025 年 1 月底結束的 2025 會計年度（FY 2025）財報一如預期表現正面，但市場反應卻相當冷淡。在財報公布當日（2 月 25 日），股價較前一日收盤下跌 2.8%；2 月 26 日雖上漲 3.7%，實際上僅換來約 1% 的溢價；到了 2 月 27 日，股價再重挫 8.5%。
各項財務科目的趨勢乍看極為亮眼，但細節中滿是微妙之處，似乎足以說明為何多數主要市場參與者對這檔股票的前景是「客氣地正面看待」，而非「熱烈看多」。
趨勢分析
整體而言，營收趨勢正向，但費用確實拖累了營收轉換為淨利的效率：
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 28, 2025
公司雖維持前一會計年度的三位數成長趨勢，但營收成本的增幅較去年近乎倍增，因而對毛利造成一定影響。以研發（R&D）費用為首的營業費用，成長幅度同樣出現大爆發。
正面的是，股票基礎薪酬（SBC）仍維持在過去兩個會計年度的成長區間內。由於這檔股票相對市場其他標的仍維持高度信心水準，且已歸屬的員工本就有權領取這項報酬，考量到公司產品所享有的需求，這筆支出可說相當值得。
公司短期內恐怕很難再繳出 FY 2024 那樣每股淨利成長 586% 的表現，但剛結束的會計年度（在還原 FY 2025 稍早 10:1 股票分割的影響後）成長趨勢，其實與 FY 2022 相當接近——當時公司的客戶組合正開始透過資料中心轉向企業客群。公司在企業客戶開拓上的成果，在 FY 2025 財報新聞稿1中也表露無遺：它宣布成為川普政府推動的 5,000 億美元 Stargate 專案的關鍵技術夥伴，而 Cisco 與 Amazon Web Services（AWS）等業者也持續把其業界領先產品整合進自家服務中。公司同時公布一項有趣的數據：全球最強大超級電腦 Top 500 名單中，超過 75% 的系統由其產品驅動。
創辦人兼執行長黃仁勳（Jensen Huang）也表示，高價值的 Blackwell AI 超級運算系統在推出的第一季（即 FY 2025 第四季）就創造了數十億美元銷售，公司正加速擴大該產品的產能。這也充分說明了，為何一家在 FY 2025 之前兩個會計年度庫存成長相當溫和的公司，庫存會大幅攀升。
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 28, 2025
原物料、在製品與製成品的整體組成，與前兩個會計年度大致相近；庫存的相對成長，或許會成為未來幾季強勁銷售的跳板。
而由 Blackwell 主導銷售數字的轉換過程，正是市場對公司前景疑慮的第一項。
浮現中的隱憂
財務長 Collette Kress 在法說會上表示，隨著 Blackwell 銷售放量，公司預期本季毛利率將由 73.5% 下滑至 71%2。這主要是因為新產品初期毛利率通常較低，隨著採用度提升、需求增加才會逐步回升。而在此之前，公司營收超越預期的幅度自 FY 2024 以來已逐步收斂，顯示先前的高標準不易再度超越，也導致分析師反應相對保守。
第二項疑慮來自公司持續演變的客戶組合：這家曾是遊戲玩家顯示卡熱門選擇的公司，如今幾乎完全倚賴運算硬體的銷售：
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 28, 2025
兩年前、也就是 FY 2023 前後，公司的客戶組合開始從個人（無論是遊戲玩家、加密貨幣礦工或 PC 使用者）轉向企業資料中心。後者通常是資金雄厚、需求高度明確的重複性買家，而前者則為公司在大眾之間帶來廣泛知名度。轉向「企業客戶」確實對公司大有助益，營收的爆發性成長與營業利益趨勢的轉變即是明證。
然而，隨著客戶組合變得更可預測，前景展望中的泡沫成分也開始消退。兩年前公司剛開始大舉開拓新客戶名單時，股價約為前瞻獲利的 80 倍；如今客戶組合大致底定，股價約為 29 倍，而競爭對手超微（AMD）則約為其前瞻獲利的 22 倍。
營收多元性的流失，可能是不少主要市場參與者關注的問題：公司遊戲部門公布第四季營收較 FY 2025 第三季下滑 22%，較去年同期下滑 11%。公司確實宣布，採用 Blackwell 架構的 RTX 50 系列顯示卡已於第四季開始銷售，並承諾「為玩家、創作者與開發者帶來 AI 驅動繪圖的突破」。但公司也承認，有關這些顯示卡頻繁且反覆當機3與運作不穩的回報確實存在，玩家等使用者已在網路上各個 Nvidia 論壇湧入大量抱怨與回報。驅動程式（軟體）修正帶來的改善效果有限，反而引來更多批評：知名媒體 Gizmodo 便直言，這張要價 2,000 美元的顯示卡「問題實在太多」4。
由於公司雖已全力投入卻未能達到期待，球現在落到資料中心這一方：它們必須自行判斷，Blackwell 產品較高的成本，長期究竟換來更好的效能，還是更多的當機與效能下降。若沒有顯著改善，成本結構可能還不足以支撐從非 Blackwell 產品轉換過去的理由。
最後一項疑慮與技術問題關係較小，而更多是地緣政治。在營收來源地區的揭露中，FY 2025 報告悄悄新增了一個項目：新加坡。
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of February 28, 2025
在資料中心持續加碼採購 Nvidia 產品的同時，美國以外幾乎所有地區的比重都在下滑，唯獨新加坡從原本籠統的「其他國家」項目中浮現，成為 Nvidia 產品日益重要的消費地。公司對此現象的說明如下：
「客戶以新加坡作為集中開立發票的地點，但我們的產品幾乎總是運往其他地區。運往新加坡的出貨額低於 2025 會計年度總營收的 2%。」
這是典型的「包裝過的說法」：公司實質上似乎在表示，它無法確定終端買家究竟位於何處。而一向以對全球企業友善著稱的新加坡，其營收重要性攀升的時間點，恰好落在多個國家被禁止取得美國高科技產品的期間，這些國家包括中華人民共和國、俄羅斯聯邦、朝鮮民主主義人民共和國與伊朗伊斯蘭共和國。
若 FY 2025 在新加坡售出、但未用於新加坡本地資料中心與零售需求的技術產品全數流向中國，那麼中國 29% 的營收占比將使其成為 Nvidia 第二大營收來源。2 月 21 日，白宮公布「美國優先投資政策」（America First Investment Policy）5，其中強調必須防範特定對手取得「尖端技術、智慧財產與策略產業的影響力」，並要求以明確、有時限的緩解機制取代「永無止境且成本高昂的法遵義務」。
Nvidia 為中國市場開發特規產品的做法，很可能被視為一種「法遵義務」，卻未必真正達成限制特定國家取得美國高科技產品的最終目的。前一任政府或許滿足於要求業者履行法遵義務，但在出口問題上，現任政府可能會要求 Nvidia 等業者提出更具體、依循明確規範流程的因應做法。
結論
在散戶對市場前景日益偏空6的此刻，公司面臨兩項明顯問題。第一，若 Blackwell 架構在資料中心的效能無法證明有實質提升（一如它在遊戲市場未能證明的那樣），資料中心將加碼採購前一代產品、而非轉換至 Blackwell，對 Nvidia 產品的支出因而減少。第二，隨著美國政府直接與間接加大對受禁國家銷售的限制力道，公司整體銷售也將面臨壓縮。
第一項問題仍在發展中；第二項則較可能是無可避免的逼近風險，畢竟現任政府在關鍵議題上的動作相當迅速。這檔股票可能迎來波動期，但相較於近期歷史表現，出現一段走平或僅溫和上漲的期間，也並非不可能。
註腳：
1NVIDIA Announces Financial Results for Fourth Quarter and Fiscal 2025”, Nvidia Newsroom, as of February 26, 2025
2Nvidia’s optimistic forecast fails to convince Wall Street”, Reuters, as of February 27, 2025
3Nvidia confirms it is investigating RTX 50-series BSOD and black screen troubles, no timeline for a fix”, Tom’s Hardware, as of February 22, 2025
4There Are Too Many Damn Problems With Nvidia’s $2,000 RTX 5090”, Gizmodo, as of February 24, 2025
5America First Investment Policy”, U.S. White House, as of February 21, 2025
6AAII Sentiment Survey: Pessimism Launches”, American Association of Individual Investors, as of February 27, 2025
