特斯拉（Tesla, Inc；TSLA）於 4 月 22 日公布 2025 年第一季（Q1）財報時，營收與獲利雙雙不如 LSEG 的市場共識預估：營收 193.4 億美元，低於預估的 211.1 億美元；每股盈餘（調整後）0.27 美元，低於預估的 0.39 美元。
然而，市場反應卻截然不同。若以 S&P 500 指數（SPX）作為整體市場情緒的代理指標，那麼特斯拉股票的市場信心可以這樣總結：財報公布前一週，大盤成交量多數時間高於特斯拉；但從財報公布前一天起、直到該週結束（4 月 25 日），情況幾乎完全逆轉。
資料來源：Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
就財報後的股價與成交表現而言，週五（4 月 25 日）是最關鍵的一天：股價與成交量分別較財報公布當日高出約 20% 與 38%。
趨勢分析
乍看之下，財務報表趨勢中確實找不到足以支撐這波情緒大幅回升的理由：
資料來源：Company Information; Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
若目前的早期趨勢延續，本會計年度營收將較前一年下滑 20%，而前一年的營收成長本就大致持平。營收成本雖也以相近幅度下降，營業費用卻預計增加 8%。
營業費用的增長以研發（R&D）費用為主，這是這家公司長期以來的特徵——考量到它幾乎是憑一己之力，以具市場可行性的純電動車（BEV）創造出一個市場，這項趨勢很可能被市場高度肯定。銷售、一般及管理（SG&A）費用則控制得相對嚴謹。
淨利承受極大壓力。2024 年淨利較前一會計年度腰斬。若以 2025 年第一季 4.09 億美元的淨利推算，全年淨利將僅為前一年的四分之一。背後一大因素是 AI 基礎設施建置的持續支出，目前該項目價值達 54 億美元。相較上一會計年度底，過去三個月廠房、不動產與設備總值成長 4.5%，其中 AI 基礎設施以 5.2% 位居成長前段，與既有產品製造相關的工具設備及 AI 相關資產則成長 14%。同期在建工程整體成長 7.8% 至 73 億美元，其中很可能包含更多 AI 與 AI 相關活動的設施。
在純電動車市場方面，特斯拉的產品在整體汽車市場中都稱不上「平價」。其在美國／西半球最便宜的車款售價約 44,000 至 55,000 美元，而在中國，定位相近的 Model Y 售價約落在 35,000 至 45,000 美元區間。無論「高價」的 Model S 或 Cybertruck 掀起多少話題，公司絕大部分的產量與銷量，始終是由較「平價」的車款所帶動。
資料來源：Company Information; Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
在「平價」與其他「高價」車款之間，特斯拉自 2022 年以來大致維持 19:1 的生產／交車結構。雖然新車款（如 Cybertruck）上市時，「其他車款」的交車量會短暫跳升，但這個比例始終相當穩定。2025 年第一季，「其他車款」交車出現下滑跡象，目前推估全年將較前一會計年度下滑 40%；而較「平價」的 Model 3／Y 交車量，則推估全年下滑 24%。
「平價」車系這一年來幾乎不斷進行小改款與升級。最新一款備受期待（評價也相對不錯）的，是今年稍早在中國／亞洲推出的 Tesla Model Y「Juniper」1，部分評測者形容它是「換上 Cybertruck 臉孔的 Model Y」。
資料來源：CarSauce, as of April 28, 2025
儘管如此，整體交車量明顯出現下滑的早期跡象。生產與交車之間的輕微落差顯示，未來工廠稼動率可能下調：庫存趨勢顯示相對於交車趨勢已出現庫存過剩。
資料來源：Company Information; Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
若交車速度放緩，產能將轉向消化現有庫存中的原料與成品，而非持續增加庫存。
那麼熱度從何而來？
根據美國國家公路交通安全管理局公布的報告2，特斯拉是北美垂直整合程度最高的製造商之一，其在美國銷售車款的零件（以價值計）約有 65% 至 75% 於美國製造，其餘多數在墨西哥生產。電池則情況較為複雜，許多電池組多少來自中國。這一點已有望透過位於美國德州 Robstown 的鋰精煉廠獲得一定程度解決——該廠全面投產後，目標是精煉出足供 100 萬輛車電池所需的鋰3，預計今年內啟用。
相較之下，底特律「三大車廠」為服務美國市場，更倚賴美國境外（雖仍在北美）的工廠4。一如本月稍早關於川普總統關稅戰的專文所述，這很可能是一場艱辛的多年戰役，且幾乎確定會觸發經濟衰退。就現有產品線而言，特斯拉的處境大致穩固。不過在 Tesla Semi 與 Cybercab 等即將推出的專案上，據估計公司原先對中國的曝險偏高5，目前正急於調整與重新布局。
這種整合布局，很可能是股票在營收與淨利趨勢不佳之際，仍出現買盤湧入的第一個觸發點。即使汽車銷售這塊大餅因經濟衰退而縮小，特斯拉受到的衝擊很可能是所有車廠中最小的。
第二個觸發點，很可能是執行長 Elon Musk 對特斯拉全自動輔助駕駛（FSD）現況所作的說明6。Musk 表示，需要駕駛全程監督的「FSD Supervised」已在中國推出，市場反應正面，且未使用該國專屬地圖，代表技術可行性達到新的高標。「FSD Supervised」預計今年稍晚在歐洲推出；同時，Fremont 與德州廠的 Model 3、Model Y 與 Cybertruck，從產線到出貨停車場之間都以「FSD Supervised」行駛，以累積訓練資料。公司估計，FSD 在北美與中國每日使用里程達 770 萬英里。相關的是，公司仍按進度規劃於 2025 年 6 月在德州奧斯汀啟動 Robotaxi 試營運。
公司已在 AI 基礎設施投入數十億美元，這可能讓車隊營運的價值變現成為可能，也為財報不佳之下的投機性買盤提供了支撐。
第三個觸發點，很可能是 Musk 本人。自川普總統第二任期開始以來，他有數個月深度投入一項名為「政府效率部」（DOGE）的政府支出效率倡議。在法說會中，Musk 表示自 5 月起，他投入 DOGE 的時間將縮減7至每週一至兩天。
眾所周知，特斯拉粉絲與投資人中，有相當一部分（且聲量不小）的期待，正建立在 Musk 個人持續參與公司經營之上。這一點在董事會幾乎是被股東投票所迫、授予 Musk 選擇權一事上表露無遺——Musk 本已持有公司近 13% 股份8，而該批選擇權僅占流通股數 0.1%，但若以當時股價行使，公司未來多年的自由現金流都將受到重創。持有這些選擇權，意味著無論其他大型機構股東如何運作，他都能確實握有主導公司未來的力量。
在一家對執行長信心如此鮮明的公司裡，只要傳出他重回主導位置的消息，股價幾乎必然上漲——即便那個位置其實從未真正交出，也儘管公司擁有一群能力出眾的專業經理人。
無論教科書怎麼說，市場參與者並非總是理性的。或許，那些教科書也該改寫了。
結論
法說會上的用語、事實與說法，似乎顯示公司正處於從「純電動車製造商」演變為「自動駕駛車隊服務供應商」的臨界點。就想像空間而言，這是公司期望在未來一年逐步落實的重大典範轉移，而這樣的想像，已足以讓這檔股票的評價邏輯從「價值股」轉為「題材股」。純電動車製造早已不是創新，自動駕駛解決方案才是。
如果財報公布後股價曾出現回檔，或許還能說一句「逢低買進」。但股價根本沒有回檔，這意味著連機構投資人（無論戰術型或策略型）都在買進這個典範轉移的想像。當然，戰術型玩家會想獲利了結，因此接下來一週股價略為回軟是可以預期的。
已經持股的成長型投資人，大概不會有太強的理由加入賣壓。不過，公司轉型仍帶有濃厚的想像成分，對尚未持股的投資人而言，這未必構成大舉買進的理由。整體而言，多空力道可能相當均衡，而下一次財報（即 Cybercab 試營運之後）勢必相當值得關注。特斯拉仍是一家值得追蹤的公司。
註腳：
1“2025 Tesla Model Y “Juniper” Unveiled with Enhanced Efficiency and Features”, CarSauce, as of January 12, 2025
2“Part 583 American Automobile Labeling Act Reports”, National Highway Traffic Safety Administration, extracted on April 28, 2025
3“Tesla Is Building a Lithium Refinery To Boost EV Production”, Not a Tesla App, as of May 10, 2023
4“Detroit’s “Big Three” more exposed to tariffs than German and Japanese rivals”, JATO Dynamics, as of April 8, 2025
5“Exclusive: Trump’s tariffs on Chinese parts for Cybercab, Semi disrupt Tesla’s US production plans, source says”,Reuters, as of April 16, 2025
6“Tesla Shares New Details on FSD Unsupervised, Robotaxi, Potential FSD Price Hike During Q1 2025 Earnings Call”,Not a Tesla App, as of April 23, 2025
7“Tesla CEO Musk says time he spends on DOGE will drop ‘significantly’ next month”,CNBC, as of April 22, 2025
8“How Much of Tesla Does Elon Musk Own in 2025?”, CEO Today Magazine, as of April 1, 2025
