4 月 17 日，同時為 Nvidia 與 AMD 晶片主要代工廠的台灣積體電路製造公司（NYSE：TSM）公布第一季財報。整體而言公司表現不錯，營收為新台幣 8,392.5 億元，高於市場預估的 8,351.3 億元；淨利為新台幣 3,615.6 億元，高於預估的 3,541.4 億元。然而，即使財報穩健，一般投資大眾對這檔股票的熱度，仍未明顯高於整體市場情緒。
資料來源：Created by author using data from Yahoo!, as of April 28, 2025
事實上，無論在財報公布前或公布後，它相對大盤 S&P 500 指數（SPX）*幾乎持續落後。
趨勢分析
在 2025 會計年度（FY 2025）的前三個月，各項財務科目的趨勢一定程度上印證了公司提供的前瞻財測：
資料來源：Created by author using data from Yahoo!, as of April 28, 2025
若趨勢延續，FY 2025 將以營收成長 16%、稀釋每股盈餘成長 24% 作收。這樣的數字放在任何其他產業的任何其他公司都相當亮眼，但仍低於 FY 2024、2022 年，以及（至少在營收方面）2021 年的成長幅度。
表面上看，營收轉換為獲利的效率似乎持續提升：
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
營收成本占營收的比重接近 2022 年的低點，因此毛利也逼近 2022 年的高點，營業利益與淨利亦然。
在公司建置德國德勒斯登與美國亞利桑那州廠區期間，這種持續改善的勢頭可能短暫受到壓抑，但隨著這兩座廠投產，各廠之間的產能負載可望進一步平衡。
市場信心
公司在美國掛牌的代號與台灣代號「2330」之間，市場信心存在相當有趣的差異：
資料來源：Created by author using data from Yahoo!, as of April 28, 2025
整體而言，任一交易日美國代號的投資人信心都強於台灣代號。不過兩地投資人在方向上頗為一致，而 2025 年以來的方向偏空。
每一單位美國代號相當於 5 股台灣股票。若把成交量換算為台灣股數計算，信心差距會更為明顯：
資料來源：Created by author using data from Yahoo!, as of April 28, 2025
註：資料已針對兩地交易所的休市日進行調整。
在任一交易日，美國的成交量通常都遠高於台灣，這也有助於美國代號享有相對較高的評價。
根本原因與結論
影響市場走勢的最大因素，是美國與全球之間持續延燒的關稅戰，而中國正處於風暴中心。中國議題長期以來是美國兩黨的共識，短期內不太可能脫離持續的施壓。
在這一點上，公司表示關稅戰不構成太大疑慮；自 2024 年第四季起，其對中國的曝險已降至個位數百分比。
資料來源：Company Financials; Themes ETFs analysis, as of April 28, 2025
但其重要客戶 Nvidia 的情況並非如此。由於針對中國市場「降規版」H20 晶片的銷售再遭加嚴限制，Nvidia 表示將因此認列 55 億美元的「單季費用」1。此外，在 Nvidia 截至 1 月的 FY25 年報中，營收來源新增了一個地區：新加坡。在資料中心持續加碼採購 Nvidia 產品的同時，美國以外幾乎所有地區的比重都在下滑，唯獨新加坡從原本籠統的「其他國家」項目中浮現，成為日益重要的消費地，占其總營收 18%。公司對此現象的說明如下：
若 FY 2025 在新加坡售出、但未用於新加坡本地資料中心與零售需求的技術產品全數流向中國，那麼中國 29% 的營收占比將使其成為 Nvidia 第二大營收來源，比重接近三成。若出口管制開始更嚴格檢視這類「轉出口」情境，Nvidia 恐將面臨麻煩，所謂的「單季費用」也很可能遠高於目前金額。
營收成長的早期趨勢，或許意味著這是「AI 大熱潮」開始走向尾聲：AI 確實會長期存在，但未必會轉化為大規模的人力替代，而資料中心需求也可能被高估，未來幾季或有修正空間。此外，一如 3 月發表的 DeepSeek 專文所述，「開源」開發者社群的成功，意味著產業即將意識到：透過更有效率的演算法設計，用較低的運算力達到高準確度完全可行。在此脈絡下，Nvidia 完全可能把 H20 晶片轉售給與中國無關的其他買家，但長期而言，高運算產品的需求仍可能走弱。
一旦少了熱潮與爆發性成長，台積電這類地位穩固的半導體股將流失市場信心，但未必會失去其在全球經濟中的位置。不過正如關稅戰所凸顯的，「去全球化」或「去中心化」的轉向勢在必行：世界各地將出現更多晶圓廠，寡占格局會被打破，晶片設計業者則將持續蓬勃發展。關稅戰只是讓這件事變得更迫切，因此可能提前發生。台積電本身也認知到這一點：儘管表示亞利桑那州的「勞動力短缺」3日益令人憂心，公司仍在其最大市場北美的核心地帶，持續推進 1,000 億美元的產能建置。
整體而言，對尚未持股的投資人來說，現在或許不是買進的最佳時機。近期趨勢顯示，這檔股票目前較不容易繳出優於大盤的表現。另一方面，長期持有者也還沒有強烈的理由出場；公司支付適度的股利，同時為現代經濟提供不可或缺的產品與服務。世界正在改變，其中的運作邏輯也在改變；就目前而言，這家公司表現得還不錯。
註腳：
*標準普爾 500 指數（S&P 500）是追蹤在美國證券交易所掛牌之 500 家領先企業股價表現的股市指數。
1Nvidia says it will record $5.5 billion charge tied to H20 processors exported to China”, CNBC, as of April 15, 2025
2Nvidia Inc, Form 10-K for the fiscal year ended January 26, 2025
3“TSMC, unbothered by tariffs, holds 2025 outlook”, ManufacturingDive, as of April 21, 2025
